Categoria: Finanza Aziendale

Uno dei principali indicatori utilizzati per valutare la solvibilità e le performance dell’impresa è la Net Financial Position (NFP) o Posizione Finanziaria Netta (PFN), strumento di sicura utilità per la corretta redazione della Relazione sulla gestione (ricordiamolo, uno dei principali documenti allegati al bilancio d’esercizio). Difatti l’art. 2428 del Codice Civile al secondo comma stabilisce che: “L’analisi di cui al primo comma è coerente con l’entità e la complessità degli affari della società e contiene, nella misura necessaria alla comprensione della situazione della società e dell’andamento e del risultato della sua gestione, gli indicatori di risultato finanziari e, se del caso, quelli non finanziari….“.

Cosa determina l’indicatore della Posizione Finanziaria Netta
La PFN sostanzialmente permette di determinare:
1) il livello complessivo dell’indebitamento dell’impresa, sia a breve che a medio/lungo termine;
2) la capacità di restituzione del debito quando viene rapportato al fatturato o all’EBITDA;
3) la solidità della struttura patrimoniale quando viene rapportato al Patrimonio netto.
Vediamo singolarmente il calcolo di tali indicatori.

Calcolo del livello complessivo di indebitamento
Innanzitutto occorre procedere ad una riclassificazione dello Stato patrimoniale e distinguere, all’interno dell’attivo e del passivo, le voci prettamente di natura finanziaria. Per passività finanziarie si intendono i debiti verso le banche, verso i soci, e tutti quei debiti che hanno natura di finanziamento. Invece per attività finanziarie si intendono i crediti di natura finanziaria, come ad esempio crediti verso società controllate/collegate. Ovviamente è importante distinguere tali voci per scadenza a breve (entro l’esercizio) e a medio lungo (oltre l’esercizio). La formula di calcolo è la seguente:

Disponibilità liquide + Crediti finanziari a breve – Debiti finanziari a breve = PFN di breve termine + Crediti finanziari a medio/lungo – Debiti finanziari a medio/lungo = POSIZIONE FINANZIARIA NETTA

Il segno algebrico finale della PFN esprime un giudizio sul livello complessivo dell’indebitamento nei termini seguenti:
– se il segno è positivo indica una eccedenza delle disponibilità liquide e delle disponibilità finanziare rispetto all’indebitamento;
– se negativo indica una insufficienza delle disponibilità liquide e delle disponibilità finanziarie a coprire l’indebitamento finanziario, ovvero l’esposizione netta dell’impresa nei confronti dei finanziatori.

Capacità di restituzione del debito
La capacità dell’impresa di restituire il debito dipende anche dalla sua capacità di generare flussi positivi di cassa sufficienti a rimborsare i suoi finanziatori. Tali flussi positivi derivano dalle vendite e in via più ristretta dalla gestione caratteristica. Facendo così riferimento al Fatturato e all’EBITDA (ovvero Margine Operativo Lordo) possiamo ottenere:

PFN/Fatturato	Esprime la capacità dell’azienda di coprire il debito mediante i flussi finanziari derivanti dalle vendite
PFN/EBITDA	Esprime la capacità dell’azienda di coprire il debito mediante i flussi finanziari derivanti dalla gestione caratteristica.

Per entrambi gli indicatori, quanto minore è il rapporto, tanto più velocemente l’’impresa rientra dall’esposizione finanziaria.

Solidità della struttura patrimoniale
Per conoscere il grado di dipendenza dal capitale di terzi, è possibile utilizzare la PFN rapportandola al Patrimonio netto:

PFN/Patrimonio netto

Esprime l’eccedenza dell’indebitamento netto rispetto ai mezzi propri.

Al crescere dell’indicatore peggiora la solidità aziendale.

Caso Pratico di calcolo della Posizione Finanziaria Netta
Una piccola azienda di produzione, dopo aver proceduto alla riclassificazione dello Stato patrimoniale, effettua il calcolo della Posizione Finanziaria Netta sia di breve termine che quella complessiva. Inoltre si è provveduto ad effettuare una comparazione con i due esercizi precedenti per valutarne il trend. I dati sono i seguenti:

	Anno n	Anno n-1	Anno n-2
Disponibilità liquide	€ 92.000	€ 70.000	€ 55.000
Crediti finanziari a breve	€ 10.000	€ 12.000	€ 15.000
Debiti finanziari a breve	€80.000	€ 65.000	€ 83.000
PFN di breve termine	€22.000	€17.000	-€13.000
Crediti finanziari a medio/lungo	€ 35.000	€ 30.000	€ 25.000
Debiti finanziari a medio/lungo	€50.000	€120.000	€ 90.000
POSIZIONE FINANZIARIA NETTA	€7.000	-€73.000	-€78.000

Pur avendo la PFN segno negativo nei primi due esercizi ma positivo nell’ultimo, in senso dinamico si può affermare che essa è in miglioramento.
Passando al calcolo degli altri due indicatori partendo dalla PFN, si ottiene:

	Anno n	Anno n-1	Anno n-2
PFN/EBITDA	0,01	-0,18	-0,22
PFN/PN	0,14	-1,62	-1,95

Relativamente al primo indicatore, esso è in diminuzione e quindi esprime una discreta capacità dell’azienda di rientrare dall’esposizione finanziaria. Circa il secondo indicatore essendo in diminuzione, si può affermare che la solidità aziendale è in miglioramento.

Dotarsi di un modello, ovvero una serie di modelli per verificare la solidità finanziaria di un’azienda è una delle cose più sagge che un imprenditore, ovvero un investitore possa fare.
Infatti, monitorare costantemente le aziende cui si sono concessi crediti ovvero in cui si sono investiti dei soldi può scongiurare di incappare in crediti deteriorati ed immobilizzati evitando riflessi negativi e deleteri sulla rispettiva posizione finanziaria.
Vi sono modelli di natura qualitativa e quantitativa.
I modelli di natura qualitativa lasciano spazio a valutazioni soggettive. Gli stessi non sono mai stati valutati statisticamente e la loro capacità predittiva dipende dallo stesso analista e dalla sua esperienza. Risulta difficile, quindi, trasmettere il know-how per l’applicazione del modello con risultati non affidabili.
I modelli di natura quantitativa si basano su delle formule derivate da studi di carattere statistico su campioni significativi. Si analizzano alcuni indici di bilancio di diverse aziende e se ne studia la relazione combinata con le sorti delle aziende stesse in un arco temporale determinato.
Uno degli indici più noti è costituito dallo Z-Score, ovvero indice di Altman. Lo stesso è stato sviluppato alla fine degli anni sessanta da Edward Altman, attualmente professore emerito della New York University’s Stern School of Business.
Lo Z-Score viene utilizzato ampiamente dalla comunità finanziaria e dagli imprenditori più accorti per valutare la probabilità di insolvenza di un’azienda. L’indice era applicabile solo alle aziende manifatturiere quotate in borsa, e non alle società finanziarie in genere (banche, assicurazioni, fondi). Successivamente , vi sono stati degli adattamenti della formula per renderlo applicabile anche ad aziende non quotate ed operanti non solo nel settore produttivo ma anche servizi, energia, pubblica utilità, commercio all’ingrosso ed al dettaglio, come meglio vedremo nel prosieguo.
Il modello originario e quello successivamente modificato dallo stesso Altman ( Z” o indice di Altman per PMI) hanno un’utilità limitata ai due anni dal verificarsi dell’evento. Nel senso che l’accuratezza predittiva è significativa per un lasso temporale fino a due anni.
Nella tabella di seguito pubblicata si potranno visionare le due formule note di Altman.

Analizziamo le variabili utilizzate nel modello e il loro valore esplicativo
Per meglio comprendere il modello è utile analizzare le singole variabili utilizzate ed il loro valore esplicativo dell’eventuale stato di crisi aziendale.
La prima variabile il capitale circolante, secondo quanto dichiarato da Altman ( cit. AAII Issue July 2016 pag. 7) è molto più significativa del Current Ratio (ovvero il rapporto tra attività correnti e passività correnti). Infatti, considerando un’impresa in stato di crisi, le scorte tendono ad aumentare e questo comporta un indiretto miglioramento del current ratio.
La seconda variabile è costituita dall’utile non distribuito, riguarda la somma complessiva degli utili non distribuiti negli anni come da valore dello stato patrimoniale e non solo l’utile non distribuito da conto economico.
La terza variabile è costituita essenzialmente dal rendimento sul capitale investito; Edward Altman non ha riscontrato una maggiore efficacia sostituendo a quest’indice l’EBITDA ( utile ante interessi, tasse, deprezzamento ed ammortamenti).
La quarta variabile è costituita dal valore di mercato ovvero la capitalizzazione dell’azienda, questo valore è sostituito nello Z double prime model ( indice di Altman per PMI ) dal valore contabile del capitale netto estendendo l’applicabilità del modello. In effetti, il valore di mercato, ha anche un valore predittivo nel senso che incorpora nello stesso le aspettative di mercato sulla produzione di utili futura e sulla solvibilità.
Pertanto, quando possibile è preferibile usare lo Z-score e non lo Z Double Prime quando la quotazione dell’azienda è in un mercato liquido ed efficiente.
I cinque indicatori precedentemente illustrati hanno un’importanza diversa nel determinare il risultato finale del modello, ad esempio una grossa importanza è attribuita alla rotazione del capitale investito ( la quinta variabile), ciò dipende dalla maggiore correlazione riscontrata da questo indice nelle aziende in fase di avanzata sofferenza finanziaria.
Lo Z double prime model, (cfr. tab. nr. 2) fu sviluppato nel 1995, per analizzare la solvibilità ed attribuire il rating a società domiciliate nei paesi emergenti.
Il modello fu elaborato dal professor Altman considerando che nei paesi emergenti le serie storiche dei defaults erano assenti. Il modello fu modificato eliminando la quinta variabile, ovvero il tasso di rotazione del capitale investito in quanto eccessivamente dipendente dal settore merceologico, e la quarta, ovvero il valore di mercato del capitale azionario, a causa della scarsa trasparenza, liquidità ed efficienza dei mercati emergenti. In base a questi aggiustamenti si sono rielaborati i parametri. Infine, si è riscontrato che i valori risultanti dall’applicazione del modello modificato potevano essere utilizzati per attribuire anche un rating all’azienda (oscillante tra la tripla A a D); ad esempio, se lo Z” di un’azienda risulta pari a 8, possiamo sostenere che l’azienda dovrebbe avere un rating creditizio AA.
Nel modello originario, Altman aggiunse arbitrariamente una costante come si può osservare in tabella 2, la stessa serviva a standardizzare i risultati ottenuti per le aziende operanti nei mercati emergenti, per fare in modo che quando si registravano risultati inferiori allo zero gli stessi equivalevano a situazioni di insolvenza. Nell’applicazione attuale del modello alle economie sviluppate, la costante è stata eliminata. Il modello è molto robusto ed è preferibile utilizzarlo quando si analizzano aziende non operanti nei settori della produzione ma nei servizi, energia, commercio etc. .
Uno dei migliori utilizzi attuali del modello si ottiene quando per l’azienda da analizzare sono disponibili anche i relativi rating rilasciati dalle agenzie di credito e si verificano degli scostamenti tra il rating attribuito da quest’ultime e quello ottenuto dall’indice di Altman.
Ad esempio, se in base allo Z Double Prime l’azienda presenta un rating buono di livello BBB, mentre il rating del bond è di tipo B-, ( soglia di sofferenza finanziaria), ciò ci indurrà ad approfondire l’analisi di bilancio per comprendere le cause delle divergenze.

Come si comportano i modelli di Altman nella realtà aziendale italiana?
La validità del modello e la relativa robustezza fu già verificata dal professore nel 1995, e lo stesso concluse per l’applicabilità generalizzata del modello. Successivamente, uno studio molto approfondito edito da E. Altman, A. Danovi ed A. Falini ha concluso per l’applicabilità del modello di Altman alla realtà manifatturiera italiana con alcuni distinguo:
– I valori per le aziende in amministrazione straordinaria si presentano nettamente più bassi rispetto al valore medio;
– Le classificazioni nella zona di incertezza, ovvero grey area sono troppo frequenti ( valori tra 1,8 e 3)
D’altra parte, lo studio ha appurato che nella realtà italiana il modello Di Altman double prime si presenta più robusto e più aderente a quella che è il destino effettivo dell’azienda analizzata. Inoltre, questo indicatore presenta la possibilità di graduare meglio il rischio nella grey area con un utilizzo congiunto del rating dei bond da parte delle agenzie di credito .
Concludiamo, evidenziando i limiti del modello nella realtà operativa italiana.
Il modello non presenta risultati infallibili, in genere è valido nel 70% dei casi ( cit. Z-Score Models – Altman, Danovi, Falini). Inoltre, non sempre è utile nei casi in cui le aziende analizzate fanno ricorso ad artifici di bilancio. Ad esempio, nel caso della Parmalat il modello nei due anni precedenti il clamoroso default attribuiva alla Parmalat un rating A- , mentre nel caso del crack della Giacomelli ha avuto un’ottima capacità predittiva evidenziando valori molto bassi nei tre anni precedenti la crisi d’impresa.

Bibliografia Essenziale
– Il modello di analisi Z Score applicato alle PMI – Bottani Cipriani Serao
– Using the Z Score to Assess the risk of Bankruptcy – An Interview with E. Altman – AAII journal July 2016 issue
– Z Score Model application to Italian companies subject to extraordinary administration – NYU Stern School of Business
– I modelli Predittivi della crisi di impresa e lo Z Score – Rubin
– Corporate Financial Distress & Bankruptcy – Altman edito da Wiley & Sons 2005

Spesso l’imprenditore o il management si chiede se il ricorso a fonti esterne di finanziamento (credito bancario, leasing, altro) per la gestione aziendale o per i nuovi investimenti, sia la via giusta ed economicamente positiva da seguire.
Considerato che le due fonti di finanziamento per l’impresa sono quelle di Capitale proprio e quelle di Capitale di terzi, il continuo ricorso al capitale esterno di terzi potrebbe rivelarsi non sempre un vantaggio per l’espansione aziendale.
In questo articolo non analizzeremo il peso dell’indebitamento, ma bensì se il capitale di terzi immesso nella gestione aziendale restituisce una redditività almeno pari o superiore al suo costo.
In sostanza occorre dare risposta alla seguente domanda: conviene procurarsi capitale di terzi per nuovi investimenti o per le esigenze di gestione e investirlo in azienda?

ROI vs. ROD – Come affrontare il problema
Per valutare la convenienza economica del fattore produttivo “capitale di terzi”, lo possiamo fare in termini storici (dai bilanci passati) o in termini prospettici.
Ad ogni modo i termini tecnici di paragone derivano dai seguenti indicatori che possiamo prelevare dall’ultimo bilancio.

RO (Reddito Operativo): E’ il risultato economico della sola gestione caratteristica (EBIT), oppure la Differenza A) – B) del Conto Economico civilistico se non abbiamo le informazioni per la riclassificazione in quanto analisti esterni.
TI (Totale investimenti): E’ il totale impieghi caratteristici, cioè il Totale attivo al netto di eventuali investimenti extra caratteristici (ad esempio immobili civili, partecipazioni, ecc.).
Of (Oneri finanziari): Dal Conto Economico è il totale della voce C)17), anche se sottostimata, in quanto non considera gli interessi passivi impliciti non contabilizzati.
CT (Capitale di terzi): E’ il totale dei Debiti a breve e a medio lungo termine, oppure l’indebitamento medio dell’esercizio; tale voce andrebbe depurata dei debiti non fruttiferi di interessi (debiti tributari, risconti passivi, fondi per rischi e oneri, ecc.).

A questo punto è possibile calcolare i due indicatori chiave:
ROI (Return on Investments) = RO / TI x 100 = esso indica in percentuale la redditività del capitale investito in azienda e quindi la capacità di produrre reddito attraverso la sola gestione caratteristica, quindi prescindendo dalle altre gestioni (finanziaria, straordinaria, accessoria).
ROD (Return on Debt) = Of /CT x 100 = esso indica il costo percentuale del capitale di terzi utilizzato in azienda, in pratica il costo medio bancario.

Occorre, infine, effettuare un confronto tra i due indicatori il cui delta esprime la convenienza o meno al ricorso al capitale di debito:
1^ ipotesi: ROI > ROD. In questo caso la redditività del capitale investito in azienda è tale da garantire la copertura dell’eventuale costo per procurarselo con indebitamento esterno. Come dire che 100 di capitale di terzi è costato il 7% e, investito in azienda, ha dato un rendimento del 10%. Conviene il ricorso all’indebitamento per finanziare l’azienda.
2^ ipotesi: ROI < ROD. In questa seconda ipotesi invece il costo del capitale è maggiore del suo rendimento. Come dire che 100 di capitale di terzi è costato il 7% e, investito in azienda, ha dato un rendimento del 4%. Non c’è convenienza al ricorso all’indebitamento per finanziare l’azienda.

Quindi possiamo così sintetizzare:
Se ROI > ROD sarà conveniente effettuare nuovi investimenti finanziati con l’indebitamento.
Invece, se ROI < ROD, allora non sarà più conveniente effettuare nuovi investimenti finanziati con l’indebitamento.

Case study di analisi della convenienza economica del capitale di terzi
Ipotizziamo i seguenti dati di bilancio di due diverse aziende che differiscono solo per un diverso Reddito operativo:

Passando al calcolo degli indicatori, si avrà:

Avendo l’Azienda ALFA un differenziale positivo (4,49%), essa ha fatto ricorso al capitale di terzi e quindi all’indebitamento, ottenendo comunque un vantaggio economico dato che esso, investito nei processi aziendali, ha restituito un rendimento maggiore del suo costo (17,06% vs. 12,57%).
Invece l’Azienda BETA, che ha un differenziale negativo (-7,16%) ha fatto ricorso all’indebitamento sostenendo un costo maggiore del rendimento che tale capitale ha fruttato una volta investito nei processi aziendali (5,41% vs. 12,57%).
Tutto quanto sopra riportato fa riferimento a dati di bilancio consuntivi, e quindi storici. E’ possibile effettuare una previsione della convenienza al ricorso al capitale di terzi per il futuro prendendo come riferimento non il ROD, che è un dato storico, ma il costo medio del denaro (tassi di interessi bancari) previsti per il futuro e per il ROI la stima del futuro Reddito operativo caratteristico.